Zaduživanje

Intervju potakao pitanje: zaduživanje ili ne?

Prije nego se bacimo na zaduživanje, upućujem na ovaj intervju u Večernjem listu s ministrom Horvatom, koji preuzima upraženjeno mjesto u resoru gospodarstva. Dojma sam da je ministar Horvat jasan u komuniciranju svojih ideja, od kojih su neke odmah našle na odjek.

Naime, ministar Horvat obrazlagao je svoj odnos s bivšim predsjednikom HDZ-a Tomislavom Karamarkom. Pritom je ponukao novinara da ga upita zašto misli da je hrvatsko gospodarstvo tada (op. pod Karamarkom) najviše raslo:

“…Nikad me nitko neće navesti na to da kažem bilo što protiv Karamarka ili da se sramim bilo čega oko participacije u toj Vladi. Nemojte zaboraviti da je gospodarski razvoj u posljednjih deset godina iznad tri posto Hrvatska imala jedino 2016. Volio bih da me novinari jednom pitaju zašto.

Hajde, zašto?

Te je godine posredovanjem Hrvatske agencije za malo gospodarstvo, HBOR-a i HPB-a u segment mikro, malih i srednjih trgovačkih društava samo u investicije otišlo više od 16 milijardi kuna. To je velik doprinos gospodarskom razvoju. Stvorili smo okvire da kapital za poduzetnike bude po cijeni od 0,5 posto. Sad, eto, i u poljoprivredni sektor idu mali zajmovi s kamatom od 0,5 posto. Na tome ću inzistirati. Hrvatski poduzetnici ne zavređuju maltretiranje s kamatama od 5, 6 ili 7 posto zato što je to već početak nekonkurentnosti jer su njihovi konkurenti i u Hrvatskoj, koji su u stranom vlasništvu, i u zemljama u okruženju, već u startu s kreditima u prednosti. Nama HBOR ne treba kao posrednik u kreditiranju, nego kao direktni kreditor, i to s kamatom koja će biti na razini jedan posto. Isto tako i Hrvatska agencija za malo gospodarstvo i HPB.

Ovo plediranje da država bude jači i/ili aktivniji sudionik na tržištu kroz HPB kao poslovnu banku te ostale sudionike na financijsko/regulatornom platnu hrvatskog gospodarstva, izazavalo je reakcije.

Državna obveznica 2,2%, a zaduživanje po 1%?

Jedan od naših najboljih, a meni, oprostite na subjektivnosti, i najdraži, g. Velimir Šonje, odgovara:

Ako država na 10-godišnje obveznice plaća kamatnu stopu od 2,2 posto kada pribavlja novac, kako onda može natjerati državne banke da odobravaju kredite po jedan posto, a da ih ne natjera u gubitak i kasnije sanaciju novcem poreznih obveznika? Podsjećam da je HPB jedina banka koju je u ovom stoljeću trebalo sanirati, i to nekoliko puta.

Jutarnji list u svojoj izvedenici Novac.hr nastavlja kako je g. Šonje dodao činjenicu “kako cijena duga danas ne predstavlja problem: na tržištu je dovoljno poticaja i subvencija, a kamatne stope se ionako kreću silaznom putanjom. Korporativni sektor ne treba jačati tako da ga se tjera u dodatno zaduživanje, već poduzeća treba kapitalno jačati”. Zaključuje kako “hrvatsko gospodarstvo treba vlasnički kapital, a dug će prirodno slijediti rizični kapital, i to je smjer u kojem bi novi ministar trebao razmišljati.” (op. naglasci moji)

Neke činjenice stoje…

Činjenica jest da nema logike siliti nekoga da posluje suboptimalno, odnosno da uništava svoju vrijednost. Opet, činjenica jest da je rezultat iz 2016. najbolji rezultat u posljednjih pet godina. No, ako se pogleda koliki je povrat na vlasničku glavnicu ili kako to stoji u izvještaju, prinos na dionički kapital (ROE = 14,92% za banku) i povrat na imovinu ili prinos na aktivu (ROA = 0,94%), jasno je da je poluga (odnos ukupne aktive i dioničkog kapitala) gotovo 16 puta. To za nefinancijaše znači da se efekt rezultata za vlasnika multiplicira 16 puta.

Meni sada nije namjera ulaziti u raspravu niti s ministrom niti vlasnikom našeg najpotentnijeg ekonomskog bloga. Mene je zainteresiralo opet nešto što je, po meni, stavljeno kao rubno, ali puno važnije od procjenjivanja buduće poslovno-kreditne politike jedne banke i moguće državne intervencije. S tim, uzmite u obzir, načelno sam jako sklon da se država manje ponaša kao sudionik, a više kao sudac. I to onaj bolji, koji se i ne vidi za vrijeme utakmice.

Koliko je zaduživanje optimalno?

No, što je to što je mene zainteresiralo? Očito, gore masno podebljano. Ta se tema zove u literaturi optimalna struktura kapitala. Laički, koliko duga je najbolje imati u omjeru dug-glavnica.

Odmah ću reći, sve silne teorije možda bi najbolje bilo tumačiti kroz slavnu rečenicu preminulog, a čini se ponekad vrlo živoprisutnog druga, koju sam ipak malo modificirao: “Tuđe (ne)ćemo, svoje (ne) damo!” Ako želite čitati nešto stručniji izričaj, predao sam članak koji će biti objavljen u RiF-u u lipnju.

Dakle, većina ljudi zazire od kredita dokle god može. Ispravnije bi bilo reći, zazirala bi. Neki je dan guverner na odlasku, ali i u izglednom ostanku, g. Vujčić da trećina tvrtki može dobiti kredit, ali ga ne želi. To je komentirao i g. Branimir Bunjac, na način, koji, čini mi se, prikazuje ipak nerazumijevanje. Ja sam namjerno u postu komentirao efekt poluge.

Dakle, teorija strukture kapitala koja se zove teorija hijerarhijskog reda opisuje se kroz maksimu: “Tuđe nećemo, svoje damo!” Vlasnici i uprava nisu skloni dugu, jer je, da banaliziram, to maltretaža (“skuplja pita nego tepsija!”) Dug se uzima tek i onda ako. Sklonost uzimanju duga je i pitanje averzije prema riziku. Male tvrtke i poduzetnici tu su oprezniji jer se više ponašaju kao građani, a jedan mali pojedinac ispred ogromne i moćne institucije… često ne pobjeđuje David, već Golijat, s tom razlikom da je ovdje David zaista i dužan nešto. To što trećina tvrtki ne želi kredit, a mogu ga dobiti, poznaje i ekonomska teorija, ali i praksa. Ima dakako i onih koji ne žele aplicirati za kredit, jer znaju da ga ne mogu dobit, što je također dio ovog teoretskog objašnjenja.

Teorija statičke razmjene se opisuje kroz maksimu po načelu ako-ako, tako da zagrade ostaju: “Tuđe (ne)ćemo, svoje (ne) damo!” Uglavnom, hoćemo zaduživanje do neke granice, a dalje nam smeta, jer nas guši i ruši rejting, a to je preskupo za nas vlasnike i upravu. Kad se tako ponaša, onda se nastoji uvećati prinos na aktivu putem poluge (duga). U malom i srednjem poduztništvu postoji problem što u slučaju odluke “idem u rizik, pa i onda i u kredit”, tada se nerijetko tu miješa poslovnu i privatnu imovinu. S ekonomskog aspekta, ako se želi vidjeti kakvi su efekti, treba sve ukalkulirati.

Razlika ekonomskog i računovodstvenog gubitka

Evo jedan primjer. Baš sam prije koji dan razgovarao sa ženom i poduzetnicom, pa tako dođemo do toga da svoj projekt u jednoj firmi financira iz drugog. Doduše, financijski izvještaji pokazivali bi manji gubitak nego je stvarni, jer oprema i imovina za rad kojom se služi u tom projektu dolazi iz drugog projekta, koji je profitabilan, te privatnih izvora financiranja (njenih). Dakle, računovodstvena bilanca i račun dobiti i gubitka drukčija je od stvarne, ekonomske. Iako mi je htjela reći kako joj ne ide lako, ali ipak uspijeva, skrenuo sam pozornost da je stvarni ili ekonomski gubitak puno veći od računovodstveno iskazanog.

Dakle, iako se financijeri duga (u Hrvatskoj najčešće banke) tako brane od moralnog hazarda, trebalo bi napraviti ekonomski izvještaj koji bi uključivao stvarne ekonomske tokove. To je moje područje profesionalnog interesa, pitanje dodane ekonomske vrijednosti (EVA), trošak kapitala, struktura kapitala itd. Cilj mi je pomoći poduzetnicima da sagledaju stvarne efekte svojih odluka, najčešće da znaju izmjeriti koliko cijene svoj projekt.

Moja je teza da mali poduzetnici, u početku, ako imalo uspiju, brzo povlače novac. Onda se daljnji rast opet zasniva na ponavljanju rizičnih pothvata koji se iznova osiguravaju privatnom imovinom, što je za kreditora osiguranje od moralnog hazarda. Kreditori ionako primarno gledaju povratiti ulog iz posla (novčanog toka), a ne iz osigurane imovine.

To dovodi do zaključka da je trošak tog oportunog ponašanja jako visok po ocjeni poduzetnika. Rijetki su koji mogu, ali i znaju čekati, a još rjeđi kada se povući.

… A rijetki su i oni koji znaju da se mogu i trebaju zadužiti!

Nedavno sam imao prilike komunicirati s jednim poduzetnikom koji stvarno briljantno vodi svoju tvrtku. To je dugogodišnji obiteljski posao kojeg je naslijedio. Koliko mi je poznato, polovica ili čak i više tvrtki, bilo koje veličine ili stupnja uspješnosti, ne preživi smjenu generacija.

Nakon što sam razmotrio njegove izvještaje i javno dostupne podatke, kao i njegovog izravnog konkurenta, s naglaskom da posluje u dugoročno isplativoj industriji, sugerirao sam nešto kontraintuitivno. Zaduživanje, ako želi kao vlasnik (iako je i direktor, ali to nije isto!) povećati profitabilnost svojeg vlasničkog ulaganja.

Nisam zasad primio odgovor, iako sam dao i nekoliko drugih savjeta koji nisu toliko “kontradiktorni”. No, jasno mi je da je to težak savjet. Imate uspješnu priču i sada dolazi neki konzultant sa strane i sugerira nešto što nije u rangu svakodnevnog… To podsjeća na razne viceve o konzultantima, koje ljudi većinom percipiraju kao niškoristi.

No, teško je boriti se protiv matematike. Imao sam priliku vidjeti da čak i klijenti nakon par godina kažu “imali ste pravo!” No, nije mi osobni cilj da zbrajam koliko sam puta osobno ili u timu s kojima sam surađivao imao pravo.

Dakle, dug je poluga i služi kao pomoć, no treba znati kada stati, a nekad i kada krenuti. Biti poduzetnik uopće nije lako.