Kako je supercontango pokazao da tržište, na kraju, uvijek pobjeđuje

Tržište uvijek pobjeđuje

U prošlom sam nastavku obradio pojam supercontanga te naznačio koje su neposredne posljedice negativne cijene nafte. U nastavku ću naznačiti zašto tržište uvijek pobjeđuje, a intervencije ne uspijevaju te koji su mogući scenariji za budućnost.

PONOVIMO POJMOVE: CONTANGO I BACKWARDATION

Ponovimo: ako je buduća (u financijskom rječniku “future”) cijena veća od trenutne (“spot”) cijene, tržište se nalazi u contangu. Ako je future cijena ispod spot cijene, tada je to backwardation.

Contango se događa kada je cijena visoka i kad postoji visoka volatilnost, baš kao trenutno s naftom. Primjerice, kad potrošači (kao što su avio-kompanije) podižu buduću cijenu veću nego je trenutna, u nastojanju da se osiguraju od budućih visokih spot cijena, što bi u konačnici moglo odvesti potrošače u stečaj. Isto tako, može se dogoditi da postoje ograničenja u pohrani (skladištenju) za buduću isporuku. To je prvi primjer gdje tržište uvijek pobjeđuje: brine se da potrošači budu zaštićeni, odnosno da rizici i nagrade u dugom roku budu uravnoteženi.

Kod ovakvih ugovora, investitor kupuje “futures” ugovor s unaprijed određenim dospijećem. Kod kupnje investitor deponira keš (polog) kao kolateral i generira dodatni prinos koji se zove “collateral yield”. Kad ugovor istekne, investitor želi ostati “long-only” na izloženost same robe (u ovom slučaju commodity je nafta), pa investitor kupi drugi ugovor s duljim dospijećem. To se zove “rolling the contract”. Takvo rolanje ugovora stvara određeni manji gubitak ili dobit koje nije povezano sa samom promjenom spot cijene, jer nije praktično često investitorima imati fizičko skladištenje robe (nafte), a žele biti “long” izloženi prema samoj robi.

RAZLIČITI RIZICI, RAZLIČITI NAČINI ZAŠTITE

Backwardation je prije bio uobičajen za naftno tržište, a John Maynard Keynes je prvi to nazvao prirodnim backwardationom. To je stanje u kojoj je buduća cijena ispod trenutne (spot) cijene. Kad je cijena niska, proizvođači se žele zaštititi od preniske cijene u budućnosti jer ih to izbacuje iz posla. To je bilo prije uobičajeno, jer je potencijalni pad cijene imao veći utjecaj na malen broj velikih proizvođača nego na velik broj malih potrošača. Kad su cijene niske i volatilne, onda se proizvođači žele zaštititi od pada cijene i tržište ulazi u backwardation. Tako su proizvođači bili spremni prodati unaprijed “long-only” investitorima kako bi se zaštitili od pada cijena u budućnosti. Kad su cijene visoke i volatilne, potrošači se hedžiraju (zaštićuju se od rizika). U isto vrijeme, investitori se nastoje hedžirati od rizika inflacije, a kombinacija toga dvoje dovodi do contanga. Ovo je drugi primjer koji pokazuje da tržište uvijek pobjeđuje: osigurava mehanizme i za zaštitu proizvođača od pada cijene.

Danas je tržište puno razvijenije i s puno više sudionika s više različitih motiva. Ujedno je tehnologija napredovala, tako da su troškovi vađenja nafte pali u odnosu na prethodna desetljeća. No, s obzirom na situaciju prestanka potražnje zbog globalnog šoka, a ponuda se nastavila zbog problema u troškovima zaustavljanja proizvodnje, javio se problem s pohranom. Stoga, ako se potražnja ne vrati na neke normalnije razine, postoji jedan problem.

JE LI TRŽIŠTE RACIONALNO?

Naime, ako držiš ugovor, moraš i preuzeti robu, a to nitko nije pretjerano želio zadnjih dana, s ono malo ugovora koji su preostali. Zato su i govorili o tome da je to “tehnički” (“rolling the contact”). Radilo se o zadnjem danu u mjesecu za terminski ugovor za svibanj.

U Americi su jako popularni ETF-ovi, koje u Hrvatskoj loše prevodimo s “otvorenim investicijskim fondovima”. Najveći volumen trgovanja ima popularni retail fond za naftu, United States Oil Fund (USO). Prosječni dnevni volumen trgovanja za nj iznosi oko 100 milijuna dolara vrijednosti. Međutim, u utorak, 21.4.2020., bio je blizu 10x većoj dnevnoj vrijednosti. Za usporedbu, MSFT (Microsoft, kompanija s trenutno najvećom kapitalizacijom) ima prosječni volumen od oko 55 milijuna. USO je imao veliki pad vrijednosti u utorak.

KAD ĆE OVA SITUACIJA PRESTATI?

Za tu vrstu analize može poslužiti solidan članak Misha Shedlocka. On tvrdi da postoje dva moguća scenarija:

  1. kad proizvođači prestanu bušiti naftu koja nije potrebna;
  2. kad špekulanti koji trguju s “papirnatom naftom” budu izbrisani.

Radi se upravo o onome što je napisano gore. Ima kupaca koji stvarno ne kupuju robu (naftu) nego trguju s ugovorom i pokušavaju “pogoditi” smjer kretanja. To je dosta izraženo s terminskim ugovorima, više nego s dionicama. Naime, ulaganje u dionice nije jednostavno, ali obvezničko, futures, robno (commodities), opcije, a posebno FX tržište je za apsolutne kraljeve ulaganja. Ne vjerujte u lagane zarade, pogotovo ako nemate obilje iskustva.

TRŽIŠTE UVIJEK POBJEĐUJE: PORAZ INTERVENCIONIZMA

Inače, jako je teško “vaditi” putem bailouta ovo tržište, intervenciju koju je Trump pohvalio, a na neki način preko “upper hand” pokerske ruke složio za isti stol “zaklete neprijatelje po nafti”, Arape i Ruse. FED nema oruđe za bailout naftne industrije, jer nema fizička skladišta za ovoliku količinu ponude koja nema dovoljno potražnje. Stoga i imamo supercontango kao posljedicu.

Jedan je dragi poznanik primijetio kako je politika tvrdila da je ovo mega-uspjeh intervencije, jer su dogovorili drastično smanjenje proizvodnje od 1.5. Sad se pokazalo, ipak, da tržište uvijek pobjeđuje. U šali sam napisao prijatelju da Von Mises maše Keynesu, a nevidljiva ruka Adama Smitha piše knjigu o moralnim sentimentima. Inače, cijene nafte možete pratiti na Marketwatchu.

MOŽE LI SE OVAJ PRESEDAN PONOVITI?

Smatram da, ako se ne pokrene gospodarstvo, istu sudbinu terminskih ugovora krajem idućeg mjeseca možemo očekivati i za tzv. “June” ili lipanjske ugovore. Sve se mora početi pokretati već oko 1.5. punom brzinom, ili će se oko sredine svibnja vidjeti da će i ovo otići, kako bi rekli Dalmatinci, “u piljac”.

Kako je i Velimir Šonje u raspravi na zidu Ekonomskog laba istaknuo, u ugovorima za lipanj u cijenu je ugrađeno isto što i trenutno u dioničko tržište, a to je skoro pa V-recovery (op. od 23.3. do danas imamo skoro povrat tržišta od 30%).

Pravo je pitanje po Šonji: čak i ako “unlockup” uspije u epidemiološkom smislu, koliko ekonomiji treba da se koliko-toliko konsolidira? Što ako je ranjenost ekonomije puno veća nego što politika misli, a problem koordinacije međunarodne ekonomije puno veći nego što tržišni sudionici razumiju? Uz to, “uknown unknowns” koje negdje čuče i samo čekaju da promole ružnu glavu, zaključuje Šonje. U tome nije sam.

Čitav ovaj “rant” nastao je kroz razmišljanje da velike naftne kompanije imaju solidnu profitabilnost i nisu pretjerano bile ranjene šokom u ponedjeljak, odnosno da je sve to bilo “ugravirano” u cijenu. Naime, cijena početkom druge polovice veljače (all-time high burzovnih indeksa za Exxon se kretala na oko 60 dolara, sada je oko 40, jer se krajem ožujka bila spustila na oko 30). Premda su se cijene u međuvremenu korigirale prema gore, analitičari na CNBC-u govore kako su dobici kratkotrajni, dok god se situacija s potražnjom ne popravi. Procjena je da je ukupno na povijesnom ponedjeljku izgubljeno oko pola milijarde dolara vrijednosti.

Nema besplatnog ručka, znam. Ali podjela ovog članka je najbliže besplatnosti što imamo: