Nedavno me nazvao prijatelj i tražio da mu objasnim koliki zaista trošak kapitala, odnosno diskontnu stopu, treba primjenjivati u poslovnom planu. Pitao me: “Je li diskontna stopa od oko 4% realna?” Odgovorio sam da je preniska. Prije nego sam mu krenuo objašnjavati što je WACC, izložio sam mu primjer poduzeća koje ima strukturu kapitala gdje se pretežno financira iz vlastitih izvora i da je stopa to jest ukupni trošak kapitala negdje oko 8%. Naime, dug je redovito jeftiniji od vlastitog kapitala. Iznimno, može biti skuplji ako je poduzeće pred kolapsom, stečajem ili bankrotom. No, u pravilu je lakše raspolagati tuđim novcem.
KOLIKA JE DISKONTNA STOPA KOJU TREBAMO KORISTITI?
U takvoj situaciji, poduzeće ima troškove kapitala od 8% i kreće u novi rizični projekt kojim se nikad dosad nije bavilo. Financira će ga istim omjerom izvora kakvo ima do tog trenutka. U prijevodu, koristit će isti omjer vlastitih sredstava u novom projektu kao i kod dosadašnjeg poslovanja. Postavlja se pitanje: kolika bi diskontna stopa trebala biti korištena da bi se procijenila neto sadašnja vrijednost projekta?
Postavio sam to pitanje i nekolicini stručnjaka iz financijske industrije. Napomenuo sam da je trenutačna kamatna stopa na kredit koji poduzeće plaća oko 5%. Odgovorili su mi mahom da će diskontirati s 5%. Tek su neki rekli 8%. I taj je odgovor bio bliži istini, no ne sasvim točan. Ključ je u razumijevanju da se radi o novom rizičnom projektu, kojim se poduzeće dosad nije bavilo, pa je i rizik projekta veći. Prema tome, a s obzirom da diskontna stopa reprezentira i razinu rizika, stopa mora biti veća od 8%.
WACC ILI PROSJEČNI PONDERIRANI TROŠ AK KAPITALA
Čini mi se da sam možda sablaznio svog prijatelja. Nije očekivao takav odgovor. Pitao me je za izvore. Uputio sam ga na poznatog stručnjaka Damodarana, neke knjige i internetske stranice poznatih investicijskih kuća. Uspio sam ga uvjeriti, no moje mu racionalno obrazloženje nije odmah sjelo.
Drugo što je važno razlikovati jest koja se diskontna stopa zaista primjenjuje. Ako se mjeri slobodni novčani tok koji je raspoloživ i za vjerovnike i za vlasnike, onda je to prosječna ponderirana kamatna stopa poznatija kao WACC. Ako mjerimo slobodni novčani tok raspoloživ samo za vlasnike, onda je to trošak obične glavnice, ili na engleskom Cost of Equity (CoE). Ako koristimo WACC, onda mjerimo vrijednost cjelokupnog poduzeća. Ako koristimo trošak obične glavnice, mjerimo vrijednost vlasničkog kapitala. Ako želimo iz cjelokupne vrijednosti poduzeća izračunati vrijednost vlasničkog kapitala, potrebno je izuzeti vrijednost duga.
AFTER TAX ILI AFTER EIGHT?
Važno je napomenuti i da se WACC koristi u varijanti prije poreza i varijanti nakon poreza. Koju god varijantu koristili, trebali biste doći do istog rezultata. O tome ste možda već slušali od našeg konzultanta Andreja Grubišića. U modelima se kao pokretač vrijednosti prikazuje neto operativna dobit nakon poreza (NOPAT), koja se računa kao EBIT x (1-t), u skraćenoj formi, kako to navodi udruga CFI. Ovdje “t” predstavlja poreznu stopu, a “EBIT” dobit prije oporezivanja i kamata, odnosno operativna dobit koja se računa kao razlika između poslovnih prihoda i poslovnih rashoda.
Budući da se kod izračuna NOPAT-a operativna dobit (EBIT) oporezuje, oporezuju se i kamate. Ako su kamate oporezovane, to znači da je investitorima pridijeljen niži slobodni novčani tok (op. vjerovnici primaju kamatu, vlasnici dobit). Stoga se mora prilagoditi diskontnu stopu, tj. WACC, i odrediti je prema onom što se u literaturi naziva “osnova nakon oporezivanja”.
Kod izračunavanja slobodnog novčanog toka projekta vrlo često se račun dobiti i gubitka izvodi na razinu EBIT-a na koji se primjenjuje porez na dobit, oporezujući i kamate. Oporezivanjem kamata, kao što je ranije navedeno, dobivamo niži rezultat za slobodne novčane tokove koji moraju biti diskontirani. Kako bismo poništili ovaj učinak, niži od stvarnog slobodnog novčanog toka, prilagođavamo diskontnu stopu, tj. WACC smanjivanjem na “WACC nakon oporezivanja”, koji se izračunava kao WACC = (Wd) (kd) (1-porezna stopa) + ( We) (ke). Oba pristupa moraju rezultirati jednakom neto sadašnjom vrijednosti. Naime, ako ne napravimo ovu prilagodbu, podcijenit ćemo rezultat.
WACC I PREMIJA RIZIKA ZA HRVATSKU
Ako se neto sadašnja vrijednost računa na razini slobodnog novčanog toka raspoloživog samo za vlasnike, onda je potrebno prvo izuzeti otplate duga i kamate. Tada se koristi trošak obične glavnice kod diskontiranja. Po Damodaranu, premija rizika za Hrvatsku iznosi 7,14% (zadnje ažuriranje je od 8.1.2021., a radi se polugodišnje). Kad spominjemo premije rizika, isti rejting investicijske kuće Moody’s ima i Gvatemala, Maroko, Paragvaj te Trinidad i Tobago. Dobro društvo, nema što.
No, da se vratimo na temu. Prema tome, diskontna stopa ni u kojem slučaju ne može iznositi oko 4%. Pogotovo za projekte preko 10 godina trajanja. Jednostavno, to je samozavaravanje. Ako želite saznati točan WACC, možete me kontaktirati ovdje.
