Mario Gatara je nedavno objavio izvrstan članak na Ekonomskom labu oko toga tko će kome prići: Wall Mainu ili Main Wall Streetu? “Kongres dijeli subvencije i zajmove šakom i kapom, dok za to vrijeme FED, u suradnji s ministarstvom financija, kupuje sve čega se možete sjetiti, od korporativnih izdanja obveznica na sekundarnom, ali i na primarnom tržištu, preko udjela u novčanim fondovima, do ETF-ova i municipalnih obveznica te, naravno, državnih obveznica.” FED je počeo kupovati Main Street, i pritom koristio EBITDA kao parametar. U ovom tekstu pojasnit ću slabe točke EBITDA i koja je prednost korištenja EBITDAR.
FED-OV PROGRAM ZA MAIN STREET
FED je morao dodatno objasniti pitanja vezana za program koji se odnosi na tzv. Main Street, a program se naziva “The Main Street Lending Program”. Dakle, FED kupuje i obične kredite banaka i stavlja ih u svoju smočnicu. Bilanca banaka je kao smočnica rizika “različitog voća i povrća”, da se slikovito izrazim.
O FED-ovom programu stručno su pisali Bloomberg, Proskauer i Cooley, a detalje možete pronaći i na FED-ovim stranicama. Po njemu će američke Federalne rezerve otkupljivati kredite koje poslovne banke daju malim i srednjim poduzećima, i to između 85% ili 95% svakog kredita.
To znači da banka mora zadržati 5% ili 15% kredita u svojim knjigama. Cilj ovih 5-15 posto je spriječiti neodgovorno kreditiranje. Program je dizajniran kako bi zadržala razina novčanog toka, odnosno protok kredita malim i srednjim poduzećima koja su prije pandemijske krize imala dobar financijski položaj i profitabilnost, kako se to lijepo računovodstveno kaže. Sad su, međutim, ta poduzeća ugrožena.
Osnovni parametar procjene u tom programu je EBITDA. Ustvari, sam FED-ov program ima tri odvojena potprograma, pa je u jednom vrijednost otkupa 4xEBITDA iz 2019., a druga dva 6x.
FED je program osmislio prije mjesec dana, no sada je morao dati dodatne upute, nakon što je američka udruga banaka urgirala i dala kritike. Koje, dakle, probleme nosi EBITDA?
KAKO JE NASTALA EBITDA
EBITDA je postala popularna u 80-ima kod eksplozije kupnje drugih poduzeća putem duga radi širenja poslovanja (akvizicija), tzv. leveraged buyout booma.
Tada su investitori tražili bolju mjeru od neto dobiti da bi razumjeli koliko se zaista novca generira i koliki je kapacitet duga. Odnosno, željeli su znati koliko duga firma zaista može podnijeti. Prednost EBITDA bila je njezina jednostavnost. Kako bi rekli, quick and dirty. Bilješka: u financijskom rječniku stoji riječ “dug”, dok se računovodstveno naziva “obveza”.
Nešto više o ovoj temi možete pronaći i u mom članku za RiF prije dosta godina.
METRIČKI RATOVI
Paralelno su se razvijale i druge metrike, o čemu možete čitati i u jednom o mojih članaka za Ekonomski lab (v. bilješku 5 na dnu ovog teksta). Tijekom tzv. Metričkih ratova u devedesetima, svaka je konzultantska kuća htjela nametnuti svoju metriku.
Ipak, prema Grantu (2003.), a na temelju radova velikog Keynesovog učitelja, Alfreda Marshalla, koji je začetnik tzv. škole marginalista (sjetimo se graničnog troška), ekonomska dobit jako se razlikuje od računovodstveno mjerene dobiti, kakve su na primjer EBIT, EBITDA, neto operativna dobit, ili pak neto dobit.
Razlika je da neka firma nije stvarno profitabilna ako njeni prihodi:
(i) nisu veći od troškova proizvodnje i operativnih troškove vođenja firme;
(ii) nisu dovoljni za normalan povrat na uloženi vlasnički kapital (znam da mislite na ekstraprofit, ali to je samo mali marksistički demon koji vam šapće u uho).
O tome što je ekonomska dobit, nepoćudni ekonomski jarci i ekstraprofit, čitajte u ovom evergrinu. Ako vam dosad nije dosadilo, jasno.
ŽIVOT NAKON MSFI 16
EBITDA je u međuvremenu postala sveprisutna. Našla se u alatima za procjenu mogućnosti zaduženja do multiple u procjeni vrijednosti (EV/EBITDA). Ovu sam multiplu i sam koristio u prvom alatu za procjenu vrijednosti hrvatskih poduzeća u suradnji s kućom Prima bon.
Kao što sam prenio na svojoj Facebook stranici, došlo je do promjena u računanju EBITDA za američke kompanije. Te su promjene otežale uspoređivanje performansi između njih i kompanija iz ostatka svijeta. Što to znači za ulagače ili općenito javnost te o kakvoj se promjeni uopće radi?
Promijenio se tretman leasinga u računovodstvenim standardima. Hrvatska primjenjuje po tome pitanju IFRS ili MSFI (hrvatska kratica) broj 16 (“Najmovi”), pa tako leasing obveze odsad povećavaju iznos bilance (u dijelu imovine ili aktive, odnosno obveza, dok kapital se ne mijenja). Prvo da objasnimo da se tim standardom od 1.1.2019. maknula razlika između operativnih i financijskih najmova (leasinga). Njime se zahtijeva priznavanje imovine (pravo na korištenje iznajmljene imovine) i financijskih obveza plaćanja najma za gotovo sve ugovore o najmu. Neobvezno izuzeće postoji samo za kratkotrajne najmove i najmove niske vrijednosti.
PROMJENE U RAČUNU DOBITI I GUBITKA – PROMJENA EBITDA
Ukupni trošak (kamate) u pravilu je veći u prvim godinama najma, a manji u kasnijim godinama najma. To znači da će dosadašnji operativni najmovi, vidljivi u dijelu poslovnih rashoda, biti premješteni u dio računa dobiti i gubitka pod dio financijski rashodi ili kamate.
Ujedno se time povećava iznos amortizacije (zbog povećanja imovine). No, povećava se i operativna dobit (EBIT, zbog promjene tretmana poslovnih rashoda), dok se ukupna dobit ne mijenja. Posljedica: mijenja se i ključni metrički podatak – EBITDA.
U novčanom toku od poslovnih aktivnosti dolazi do povećanja, no isto tako postoji i smanjenje u financijskom dijelu. Nema promjena u investicijskom dijelu novčanog toka. Zašto? Novčani tok od poslovnih aktivnosti bit će veći jer se plaćanja glavnice obveza za najam reklasificiraju u financijske aktivnosti. Samo se plaćanja kamata mogu i dalje iskazivati kao novčani tokovi od poslovnih aktivnosti.
EBITDAR JE BOLJI OD EBITDA
Autor dodane ekonomske vrijednosti (EVA), G. Bennett Stewart je u svojoj drugoj knjizi “Best-Practice EVA” iz 2013., koja je odgovor na mnoge opravdane kritike oko dvadesetogodišnjeg korištenja EVA-e, napisao da je EBITDAR bolji od EBITDA. Napisao je pritom “EBITDARÂ je pouzdanija od EBITDAÂ za prosudbu operativne efikasnosti i snage postavljanja cijena.”
EBITDAR je ustvari EBITDA uvećano za rente (najmove). Mjera je jako pogodna za firme koje prolaze restrukturiranje. Naime, troškovi restrukturiranja tretiraju se kao jednokratni (tzv. non-recurring expenses), što je slično kod prilagodbi komponenti kod EVA-e (vidjeti više pod NOPAT). Stewart kaže da je EBITDAR unaprjeđenje EBITDA. Ne radi se samo o renti (najmu), već i R&D troškovima, kao i nekim manjim i rjeđim distorzijama. Prilagodbe koje Stewart predlaže za EBITDAR u 2013. su takve da:
- nema razlike između operativnog i financijskog najma (to je sada riješio novi MSFI 16 s početkom 2019.);
- nema razlike u promjenama u kupnji nematerijalne imovine (R&D, marketinški i promocijski troškovi, treninzi osoblja, priprema novih prodajnih mjesta i slični troškovi koji se vraćaju nazad, jer odluke o prestanku kupnje takve imovine i takvih ulaganja su često motivirane kratkoročnijim ciljevima).
Na koncu, EBITDAR se uobičajeno češće koristi u vrednovanju i ocjeni kapaciteta zaduženja u avioindustriji. Razlog tomu je što se želi operativni rezultat promatrati bez utjecaja tih troškova, jer je način organizacije pojedinih aviokompanija različit. Među njima ima onih koje imaju vlastite avione, dok neke lete avionima u najmu. I tu postoje razlike, tzv. wet i dry lease, pa ako vas zanima, evo štiva. Kod vrednovanja aviokompanija zato je češća multipla EV/EBITDAR.
SOUTHWEST SAGA BEZ OBZIRA NA BUFFETA
Za kraj, preporučio bih izvrstan dvobroj o kompaniji Southwest s Ekonomskog laba autora Stjepana Bedića (prvi, drugi). Iako se Prorok iz Omahe (W. Buffet) potpuno izmaknuo iz avioindustrije, kompanija Southwest koja je 47 godina uspijevala poslovati s dobiti i bez da je ikoga ikada otpustila, a niti to želi, kaže da postoji razlog za optimizam.
Ceterum censeo, ništa ne može zamijeniti cjelovitu i integralnu financijsku analizu, u kojoj se lijepo vidi tko i kako radi. Osim tradicionalnih pokazatelja, uvijek je dobro pogledati slobodni novčani tok i ekonomsku dobit. Iz toga se vidi održivost budućeg poslovanja i stvaranja nove vrijednosti.
