Ako vas zanima vrednovanje poduzeća, vjerojatno ste već naišli na multiple. Što su one? Višekratnici ili multiple pokušavaju sažeti osnovne pretpostavke DCF modela u jednu brojku. Istovremeno, mogu propustiti određene aspekte pa provjerimo koje su njihove prednosti i nedostaci.
MULTIPLE IMAJU SVOJA OGRANIČENJA
U ovom pregledu koristim se člankom koji je objavio Morgan Stanley. On raspravlja o sljedećim aspektima multipli:
- Nepodudaranje između brojnika i nazivnika (kod P/E ili EV/EBITDA multipli). Naime, brojnik (trenutna cijena ili vrijednost poduzeća) obuhvaća dugoročnu vrijednost, dok se nazivnik (zarada ili EBITDA) fokusira na kratkoročne performanse.
- Promjene u prirodi ulaganja. Povijesno gledano, poduzeća su ulagala u materijalnu imovinu, koja je potom zabilježena u bilanci. Posljednjih nekoliko desetljeća vidimo rast ulaganja u nematerijalnu imovinu. To su, primjerice, troškovi akvizicija kupaca i brendiranja, koji se odmah terete, smanjujući tako trenutnu zaradu pa utječu i na učinkovitost multipli. Tako se nematerijalna imovina više ne amortizira, nego se testira njena vrijednost kroz tzv. test umanjenja vrijednosti.
- Priroda ulaganja je isto važna. Materijalna ulaganja povećavaju amortizaciju, što utječe na neto dobit, ali ne i na EBITDA. Nematerijalna ulaganja povećavaju troškove (tzv. SG&A), što ima različit utjecaj na dobit i EBITDA.
- Struktura kapitala čini razliku. Poduzeća s visokim dugom imaju niže dobiti zbog troškova kamata, što povećava P/E, ali ne utječe na EBITDA. Porezi također utječu na P/E, ali ne i na EBITDA.
- EV/EBITDA multipla trebala bi odražavati novčani tok dostupan nakon održavanja poslovanja (Maintenance CAPEX, kojeg zamjenski možemo gledati kroz amortizaciju, odnosno minimalno potrebno ulaganje za obnovu dugotrajne imovine). Poduzeća s višim EBIT u odnosu na EBITDA, što ukazuje na niže kapitalne izdatke (CAPEX), obično imaju veće novčane tokove i posljedično veće valuacije. Ovaj odnos je pod utjecajem faktora amortizacije, koji pokazuje omjer EBITDA i EBIT.
KONTRAINTUICIJA GORDONOVOG MODELA
Kratak intermezzo za one koji žele znati više. U Gordonovom modelu postoji jedna kontraintuicija, kad je stopa rasta (g) veća od diskontne stope (r ili WACC). Tad bi nazivnik bio negativan, pa tako i terminalna vrijednost – negativna!
U kratkom roku, često je stopa rasta veća od ponderiranog troška kapitala, no mi ovdje govorimo o – vječnom rastu (perpetuitetu) i to bi u praksi značilo priliku za arbitražu. Takvo poduzeće bi bilo praktično bezrizično ulaganje i svi bi htjeli ulagati samo u njega. Ono bi potom u kratkom roku postalo cijela svjetska ekonomija.
Stoga je razumno pretpostaviti da u dugom roku to nije moguće, pa je tako trošak kapitala u dugom roku veći od stope rasta. Što je ta razlika manja i bliža nuli, to je nazivnik manji, pa je terminalna vrijednost veća.
STIGLE PROCJENE VRIJEDNOSTI ZA 2023.
U međuvremenu, stigle su i nove procjene vrijednosti prema podacima za 2023. na portalu Bon.hr, za koji sam kreirao metodologiju procjene vrijednosti svih hrvatskih poduzeća. Na poveznici možete pročitati koji faktori utječu na opće kretanje procjena vrijednosti poduzeća te koji su ključni pokretači vrijednosti koje možete iskoristiti za njeno uvećanje.
U nove je procjene ugrađena i procjena vrijednosti vlasničke glavnice, koja će osobito koristiti kod spajanja i preuzimanja. Metodologija koju koristi Bon.hr uključuje i multiple, ali uzima medijan različitih vrijednosti kako bi bila robusnija i sveobuhvatnija. Detaljan ispis svih metoda možete pronaći u PRO verziji njihova certifikata.
