Jučer sam pisao kako je izgledno da ECB neće više spuštati kamatne stope u 2025. A što je s FED-om, njegovim američkim pandanom? Poznati FED Watch Tool pokazuje da je velika vjerojatnost da će stope završiti u 2025. pola postotnog boda niže od trenutačne razine. No, u formiranju narativa, veliku će ulogu imati jedna dolina u Wyomingu – Jackson Hole.
JACKSON HOLE I GODIŠNJI SIMPOZIJ
Godišnji simpozij Kansas City FED-a, jedne od dvanaest banaka Federalnih rezervi, održava se od četvrtka do subote, odnosno od 21. do 23. kolovoza. Govor čelnika FED-a, Jeromea Powella, naslovljen je “Tržišta rada u tranziciji”. To znači da bi naglasak mogao biti na tempu i uvjetima spuštanja kamatnih stopa gledajući na zaposlenost.
Powell je u posljednje vrijeme više koncentriran na snagu tržišta rada, nego na samu inflaciju. FED, za razliku od ECB-a, ima dualni mandat: važna im je zaposlenost, a ne samo stabilnost cijena kao u eurozoni. Mediji zato upravo Jackson Hole označavaju ključnim, ne samo za visinu kamatnjaka, već i vrednovanje svih vrsta imovine.
U široj slici, Sahmino pravilo, koje preko promjena u stopi nezaposlenosti ukazuje na mogućnost recesije, udaljilo se od kritične razine. A što je s teorijom dolarskog osmijeha i njegovim tečajem?
Ova teorija kaže da je američki dolar jak u dvjema krajnostima:
- kad SAD nadmašuje ostatak svijeta (američke kamatne stope puno više od ostatka svijeta, kao kad je Powell naglo povećavao stope prije ostatka svijeta), ili
- kad se pojavi američka recesija ili globalno sinkronizirana recesija (ili usporavanje rasta).
Za osmijeh nedostaje sredina, a to je situacija kad imamo stabilan globalni rast. Tu FED spušta kamatne stope, pa dolar slabi. Gdje smo sada po pitanju globalnog ekonomskog rasta? SAD znatno nadmašuje ostale velike ekonomske sile i područja kroz više kvartala. Po teoriji dolarskog osmijeha, to bi značilo da dolar treba rasti…
TEORIJA DOLARSKOG OSMIJEHA JE ZASTARJELA?
No, zbog promjene tokova kapitala i hedginga nakon Velike financijske krize (2008.), dolar u recesiji može oslabiti, ne ojačati.
JP Morgan ističe da bi ključni razlog mogao biti neto međunarodna pozicija SAD-a koja se u portfeljnim ulaganjima pogoršala. Tako piše: “U prethodnim recesijama, američki kapital u rizičnoj imovini vraćao bi se kući, jačajući dolar. Danas, s obzirom na neto poziciju, vjerujemo da će se kapital umjesto toga vraćati na međunarodna tržišta poput Tajvana, Japana i Koreje, ako se američke dionice korigiraju i ako FED smanji prinos na američke državne obveznice u slučaju recesije.”
Navode i primjere ulaganja Amerikanca u tajvanski TSMC i tajvanskog investitora u Nvidiju i obrazlažu suptilnije razlike. Na koncu, pokazuju kako su obveznice tijekom inflacije bila slaba zaštita, za razliku od dolara. O tome sam govorio prije koju godinu i za HRT.
JP Morgan zaključuje kako “u tradicionalnom okviru osmijeha američkog dolara, on nadmašuje očekivanja kad rastu strahovi od globalne recesije (lijeva strana) ili kad američko gospodarstvo nadmašuje svoje globalne konkurente (desna strana). U našem okviru vjerujemo da bi tokovi kapitala od globalne financijske krize i trenutačni visoki troškovi zaštite imovine u američkim dolarima za investitore koji nisu iz SAD-a doveli do slabljenja američkog dolara u scenariju lijeve strane.”
Kod pada dionica i FED-ovih rezova, kapital bi mogao napustiti SAD prema tržištima kao što su Tajvan, Japan ili Koreja. Velik dio tih ulagača bio je nezaštićen zbog visokog troška pokrivanja tečajnog rizika dolara. U kontekstu carry-tradea, s višim američkim stopama, investitori pod pritiskom radije kupuju JPY/CHF i prodaju USD. Zaključno, tradicionalni osmijeh trenutačno više liči podsmijehu.
TEMELJNA INFLACIJA RASTE
Ono što blago zabrinjava Powella jest što je na mjesečnoj razini temeljna inflacija rasla 0,3 %, ponajviše zbog rasta cijena novih vozila. No, zaista ga brinuti može rast proizvođačkih cijena, čak 0,9 posto na mjesečnoj razini. O tome ovisi hoće li i koliko spuštati.
Powell bi, stoga, mogao biti oprezan u nastupu kad stigne u Jackson Hole. Jedna rečenica može pomaknuti krivulju prinosa. To znači da može pomaknuti i vašu diskontnu stopu za četvrtinu ili pola postotnog boda. A to nipošto nije nevažno.
Što sve ovo znači za vlasnike, menadžere i konzultante? Velike banke očekuju slabljenje dolara, stoga se treba pripremiti. Primjerice, Morgan Stanley vidi još nekih 10 % pada do kraja 2026.
Stoga nije loša strategija hedžiranja, odnosno pokrivanja rizika. Ako je prihod ili kupnja u USD, a troškovi su u EUR, onda treba planirati postupno slabljenje dolara kao bazu, ali zadržati i manje vjerojatan scenarij jačeg dolara za zadnji kvartal. On bi bio potvrda tradicionalne teorije dolarskog osmijeha.
Što se tiče cijena i ugovora te proboja proizvođačke inflacije, pritisci mogu curiti u temeljnu inflaciju kod neelastičnih segmenata ekonomije. Bit će teško oduprijeti se daljnjem podizanju cijena, pa će menadžeri morati nastojati prebaciti prodaju (s volumenima) u one kanale koji će davati bolje rezultate (ako to već rade, morat će se još više oznojiti).
Posebno je važan utjecaj na procjenu vrijednosti. Ako ECB neće spuštati, a FED hoće, samo je pitanje koliko jako i brzo, to znači promjene vrednovanja.
Ako FED zadrži oprezan ton u Jackson Holeu i ne spusti kamatnjake kako se očekuje, dolar će ojačati, a diskontna stopa neće pasti. To će utjecati na pad vrijednosti dionica (zbog smanjenih očekivanja!), ali i investicijskih projekata. Ako sve ostane kako tržište očekuje, manje-više je sve ugrađeno u očekivanja i vrijednosti se neće drastično mijenjati.
