Zagrada nije slučajna. U bankocentričnoj ekonomiji navikli smo zamišljati najbolje poduzeće kao ono koje nema duga. Često spominjem ljudima da čak i jezik pamti. Tako je u njemačkom jeziku dug Schuld (krivnja), a mi, kad pitamo koliko smo dužni, kažemo: “Koliko sam kriv?” Međutim, danas postavljam drukčije pitanje: koliko duga poduzeće treba imati da bi maksimiziralo svoju vrijednost? Razlika nije samo teoretska. A usput ćemo saznati i zašto prijevremena otplata duga nije uvijek razlog veselju.
PRIJEVREMENA OTPLATA DUGA I GUBITAK PRINOSA
Pitanje idealne visine duga utječe na investicijske odluke, financiranje rasta i strukturu kapitala. Sve više se javlja u različitim raspravama, a ja sam je naročito obradio u člancima o optimalnoj strukturi kapitala.
No, prije nego govorimo o zaduživanju, provjerimo nešto o razduživanju. Izvan svijeta financija, mogućnost da katkad investitor ne želi svoj novac natrag može se činiti kontraintuitivnom. No, postoji pojam prepayment risk, odnosno rizik prijevremene otplate. To je rizik da investitor primi glavnicu prije očekivanog roka i tako izgubi buduće kamatne prihode. Kako se to dogodi?
Zamislimo investitora koji kupi petogodišnju obveznicu nominalne vrijednosti 100.000 eura, uz godišnji kupon od 6 %.
Očekuje ukupno 30.000 eura kamata tijekom pet godina i povrat glavnice prilikom dospijeća.
Ako izdavatelj (dužnik) nakon dvije godine iskoristi ugovoreno pravo prijevremenog otkupa (tzv. callable bond), a tržišne kamatne stope u međuvremenu padnu na 3 %, investitor mora ponovno plasirati kapital, ali ovaj put po nižem prinosu.
Tijekom preostale tri godine, umjesto 18.000 eura kamata, može ostvariti samo 9.000 eura. Primjer pretpostavlja reinvestiranje po nominalnoj vrijednosti, bez ugovorene premije za prijevremeni otkup.
Za izdavatelja je refinanciranje jeftinijim dugom odlična vijest. A za investitora? To je gubitak očekivanog prinosa. Ako postoji call opcija, ona smanjuje vrijednost za investitora u odnosu na tzv. non-callable bond kod izdavanja.
Zato tržište kapitala poznaje različite mehanizme zaštite investitora, uključujući ograničenja prijevremenog otkupa i otkupne premije, odnosno razne opcije koje se mogu vezati uz same obveznice.
DUG MOŽE POVEĆATI VRIJEDNOST PODUZEĆA
Aswath Damodaran, legenda korporativnih financija, u svojim radovima o strukturi kapitala objašnjava zašto dug može povećati vrijednost poduzeća – ali samo do određene granice.
Financijska poluga donosi porezne koristi i može povećati prinos na vlastiti kapital. Prekomjerni dug, međutim, povećava vjerojatnost financijskih poteškoća i trošak kapitala. Stoga nije dovoljno pitati koliko poduzeće duguje.
Jednako je važno pitati koliko ga dug košta, kada dospijeva te koliko je usklađen s novčanim tokovima i životnim ciklusom poduzeća.
Tu je važna razlika između amortizacijskog kredita i obveznice s jednokratnom otplatom glavnice na dospijeću (bullet bond). Obveznica omogućuje financiranje bez postupne otplate glavnice, ali zahtijeva ozbiljno upravljanje rizikom refinanciranja.
KREDITI I OBVEZNICE SE NE ISKLJUČUJU
Bankarski krediti i korporativne obveznice nisu međusobno isključivi instrumenti. Imaju različite ugovorne strukture, rizike i uloge u financiranju. Zato ih možete koristiti i istovremeno.
Razvijena financijska kultura ne podrazumijeva odbacivanje bankarskog financiranja. Naprotiv, to znači da treba znati kad je primjereniji kredit, kada obveznica, a kad dodatno ulaganje vlastitog kapitala. Analizirao sam iznimno velik broj financijskih izvještaja hrvatskih poduzeća. Iz toga vidim da u Hrvatskoj postoji velik prostor za poboljšanje načina na koji financiramo poslovanje.
Zaključno, cilj financijskog upravljanja nije imati što manje duga, nego optimalnu strukturu kapitala koja povećava vrijednost poduzeća uz prihvatljiv rizik.
Dug nije samo obveza koju treba vratiti. On je ujedno alat kojim se upravlja vrijednošću poduzeća. Više o tome ovog petka na Dobitnoj formuli u Bjelovaru.
