Nakon godina istraživanja, pisanja, analiza i rasprava, danas sam napokon završio! Obrana doktorata na temu dodane ekonomske vrijednosti (EVA, Economic Value Added) u hrvatskim poduzećima plod je vrlo dugačkog puta. Prethodilo mu je dubinsko istraživanje stvaranja vrijednosti, učinkovitosti kapitala i poslovne uspješnosti. Doktorirao sam pri Doctorate Paneuropean Studies, Joint PhD Programmes u Eisenstadtu u Austriji.
ŠTO JE DODANA EKONOMSKA VRIJEDNOST
EVA je nekoć bila zlatni standard mjerenja financijske uspješnosti. Hvaljena je zato što pokazuje stvara li poduzeće doista vrijednost iznad troška kapitala. Ipak, tijekom posljednja dva desetljeća, Google Trends pokazuje pad popularnosti u pretraživanju EVA-e. Znači li to da je EVA zastarjela ili nevažna? Upravo suprotno, smatram je zaboravljenim asom. Ona otkriva stvarnost u svijetu financija: kratkoročna zarada (neto dobit) dominira raspravama i globalnim izvještavanjima s financijskih tržišta, dok učinkovitost kapitala, srž održivog stvaranja vrijednosti, ostaje po strani.
Za razliku od neto dobiti, EVA pokazuje stvara li poduzeće stvarnu vrijednost nakon što pokrije trošak angažiranog kapitala. Drugim riječima, nije dovoljno biti profitabilan, odnosno imati dobit! Ako povrat na kapital ne nadmašuje njegov trošak, poduzeće zapravo uništava vrijednost. Vlasnici i direktori poduzeća uglavnom ne znaju reći na dvije decimale koliki je njihov trošak kapitala. Ipak, intuitivno ga nerijetko razumiju. Mala tajna: ova vrijednost ne piše u bilanci! Poduzetnici to razumiju kao “iako imam dobit, nije dovoljno velika!”
Zašto je to važno? Pa, profitabilnost bez učinkovitosti nema smisla. Ako poduzeće ostvaruje povrat od 5 % na uloženi kapital, a njegovi investitori očekuju 8 %, ono rastače vrijednost, unatoč računovodstvenoj dobiti.
TKO STOJI IZA DODANE EKONOMSKE VRIJEDNOSTI?
EVA je inače koncept rezidualnog dohotka, usko povezan sa slobodnim novčanim tokom, koji pruža jasniju sliku stvarne profitabilnosti tvrtke. Kapitalizam dioničara, kojeg je zagovarao Milton Friedman, uspijeva kada se poduzeća fokusiraju na povrat iznad troška kapitala. Tako resursi teku prema najproduktivnijoj upotrebi. Iako je neto dobit lakše pratiti, ona ne uzima u obzir angažirani kapital. Zato mnoga poduzeća idu prema kratkoročnim zaradama na štetu dugoročne ekonomske održivosti.
Tko stoji iza EVA-e i slobodnog novčanog toka? To je sedamdesetih godina bio Joel Stern, arhitekt EVA-e i gorljivi zagovornik kapitalizma dioničara. Literatura doduše tvrdi da je Michael Jensen, poznajemo kao autora agencijske teorije, u osamdesetima osmislio koncept slobodnog novčanog toka.
Sternov rad temelji se na osnovama koje je postavio Alfred Marshall (Keynesov profesor), koji je prvi formulirao ideju rezidualnog dohotka još u 19. stoljeću. Milton Friedman često se smatra ocem kapitalizma dioničara, jer je naglašavao maksimizaciju profita za dioničare. Nasuprot tome, R. Edward Freeman uvodi kapitalizam dionika, zagovarajući da poduzeća trebaju služiti interesima svih dionika, uključujući zaposlenike, kupce i širu zajednicu. Klaus Schwab, predsjednik WEF-a, sebe smatra rodozačetnikom kapitalizma dionika.
OBRANA DOKTORATA POTVRĐUJE PARADOKS
U istraživanju sam želio provjeriti koliko EVA-e ima kod hrvatskih poduzeća, jer je godinama na uzorkovanim društvima baš i nije bilo. Da budem plastičniji: ima li stvarne (ekonomske) dobiti? Ako je nema, onda hrvatska poduzeća i ne rade sjajan posao, ni za sebe ni za svoje vlasnike. U radu postoji istraživanje koje pokazuje da sy poduzeća koja ostvaruju najveću dodanu vrijednost ujedno ona koja najviše brinu o svim ostalim dionicima. Ima smisla, zar ne?
Poduzeće postoji prvenstveno dok ispunjava svrhu ili potrebu svojih kupaca. Zato valja napraviti i vrednovanje na temelju kupaca (CBCV model). Utvrdio sam da se paradigmatske promjene počinju događati na početku ovog desetljeća, osobito uzevši u obzir koliko se snažno hrvatska ekonomija oporavila u usporedbi s ostatkom Europe.
Ako je EVA najbolji pokazatelj stvaranja vrijednosti, onda je slobodni novčani tok (FCF) njegov bliski srodnik. FCF definira koliko novca poduzeće zaista generira nakon svih kapitalnih ulaganja, dok EVA pokazuje je li taj novac stvoren uz efikasno korištenje kapitala. Razmotrimo neke kombinacije EVA-e i FCF-a. Uz pozitivnu EVA-u i jak slobodni novčani tok, poduzeće generira vrijednost i učinkovito koristi kapital. Ako je slobodni novčani tok pozitivan, ali EVA negativna, onda iako poduzeće ostvaruje novčane viškove, ipak ne nadmašuje trošak kapitala. To znači da dugoročno nije održivo. Stoga su EVA i slobodni novčani tok ključni alati financijske discipline.
To se jasno vidjelo na primjeru Agrokora, što je istaknuo profesor Branko Novak, jedan od pionira EVA-e u Hrvatskoj, u trenutku krize Agrokora. S njim sam dugo surađivao na ovoj temi, na čemu sam mu zahvalan. Potvrđujem zaključke oko Agrokora i na temelju vlastitog istraživanja, što pokazuje Altmanov Z-score. Pronađite ga za svako hrvatsko poduzeće na portalu Bon.hr.
ZAŠTO OBRANA DOKTORATA NA OVU TEMU?
O makroekonomiji i monetarnoj politici često pišem i komuniciram s klijentima. U doktoratu sam želio utvrditi kako je EVA povezana s makroekonomskim pokazateljima. Postoji korelacija između EVA-e i BDP-a, no uzročnost, odnosno utječe li EVA na BDP ili je obrnuto, nisam uspio dokazati. Potrebne su puno dulje vremenske serije i izračun (procjena) troška kapitala.
Želio sam utvrditi i tko ima bolju predikcijsku moć. Nisam mogao dokazati da je to EVA, jer je neto dobit imala jaču korelaciju s BDP-om od nje. EVA bi, teoretski, trebala biti superiorna mjera. U praksi, poduzeća se bore s njenom optimizacijom, a velik dio poduzetnika teško razumije početni pojam: trošak kapitala.
U rezultatima istraživanja vidio se, nakon pandemijskog šoka i naknadne inflacije, snažni rast financijskih pokazatelja i financijske uspješnosti. Nije mi pomoglo što, za razliku od nekih kreatora politika, nisam vjerovao u narativ o “prolaznoj (tranzitornoj) inflaciji“. Ovo je bilo važno ograničenje u tumačenju rezultata: vezano je za specifično razdoblje (2017.-2022.) i pod velikim je utjecajem svega što se događalo nakon koronakrize.
Htio sam vidjeti i koji poslovni segment više utječe na BDP: SME (mikro, mala i srednja poduzeća, preciznije MSME) ili velika?
Prema istraživanju, to je SME. Industrijsku analizu nisam radio, što otvara nove teme istraživanja. Dakle, postoji ogroman potencijal među manjim poduzećima, pa ga pokušavam otkriti kroz Dobitnu formulu. U radu sam prikazao i moguće putanje (greške) kod rezoniranja, osobito ako su trošak kapitala, utjecaj inflacije na prihode, dobit, povrat na kapital i EVA-u ili investirani kapital pojedinačno pogrešno procijenjeni.
ZAHVALA ZA LUĐAŠTVO: NEMA PREDAJE!
Aplikativni doprinos smatram svojim velikim uspjehom. Jedan sam od rijetkih “luđaka” koji je išao “izračunati” taj trošak (kapitala) za svako hrvatsko poduzeće. Brojne osobe koje su doprinijele ovom uspjehu spomenuo sam u zahvali u doktoratu: jedinoj stranici koja se ne recenzira, ali koju svi čitaju.
Posebno zahvaljujem Velimiru Šonji i Predragu Novačiću te portalu Bon.hr. Jako su pomogli da dođem do izračuna trošak kapitala. Ovaj sam rad ugradio u algoritam procjene vrijednosti na portalu Bon.hr, čijim ljudima sam veoma zahvalan, kao i MIT Softwareu. EVA je jedna od metoda koju koristimo za procjenu vrijednosti poduzeća.
Hvala mojem mentoru profesoru Anti Rončeviću, ali i drugim profesorima koji su mi pomogli. Zahvaljujem i profesorici Ivani Bestvini Bukvić te profesoru Branku Matiću na njihovim doprinosima.
Ovaj dugačak put, od potpuno praznog papira, besanih noći, pisanja na najčudnijim mjestima s laptopom u krilu, uz premnoge padove, dok konačno nije stigla željena obrana doktorata, pokazao je da ima smisla voljeti nogomet. Načelo je svakog navijača kojim se pokušavam voditi: nema predaje! I – biti spreman, to je sve!
Posebno sam u zahvali istaknuo i svog oca. Od njega mi je pao udio upornosti i čelične volje da se započeti posao ipak dovrši i da obrana doktorata postane stvarnost.
Sve me je ovo izgradilo i transformiralo kako bih još bolje pomagao poduzetnicima. U tome ne namjeravam stati.
