Vjerojatno ste već čitali kako sam autor prve i jedine metodologije procjene vrijednosti svih hrvatskih poduzeća. Temom procjene vrijednosti bavim se veoma dugo, a jedna od najpoznatijih metoda je ona diskontiranog novčanog toka (DCF). Premda je i sam rado koristim, nedostaci DCF-a mogu vas skupo stajati ako ih niste svjesni ili ako ne koristite druge metode vrednovanja.
DCF KAO STANDARD I POČETNA TOČKA
U članku “Dilema diskontiranog novčanog toka: alat za teoretičare ili praktičare?” (The Discounted Cash Flow Dilemma: A Tool for Theorists or Practitioners?) autor Sandeep Srinivas, CFA, analizira izazove korištenja DCF-a u procjeni vrijednosti investicija. Iako DCF možemo promatrati kao standard i početnu točku za takvo vrednovanje, osim što često pruža privid preciznosti, on se oslanja na dugoročne projekcije. To može biti varljivo zbog nepredvidivih tržišnih promjena, kakvih smo svi svjedoci posljednjih godina. Iz osobnog iskustva, mogu reći da postoje dvije velike zamke u njegovu korištenju.
NEDOSTACI DCF-A: TERMINALNA VRIJEDNOST I DISKONTIRANJE
Prva ključna slabost DCF-a leži u terminalnoj ili rezidualnoj vrijednosti. Ona često čini i do 80 % ukupne procjene, a temelji se na pretpostavkama o dugoročnom opstanku i uspjehu poduzeća te strpljenju investitora. Vrlo često izrađujem procjene s terminalnom vrijednosti i bez nje, kako bih pomogao klijentima razlučiti izvore vrijednosti. Ovaj članak upozorava na ključ, kojeg često ističemo i na predavanjima iz fundamentalne analize. Ako nema održivog (dakle, dugoročnog, a ne woke održivog!) operativnog novčanog toka, odnosno stvarnog stvaranja novca iz poslovanja, džaba ste krečili. Padate u zabludu! Ovaj je operativni novčani dio onog glavnog, slobodnog novčanog toka.
Spomenuti članak spominje primjere poput Kodaka i BlackBerryja koji ilustriraju kako tehnološke promjene mogu brzo narušiti pretpostavke oko terminalne vrijednosti. Stvarna vrijednost dolazi od kupaca, stoga model koji se temelji na toj nultoj točki je jamstvo dobrog vrednovanja. U tom smislu CBCV model je poboljšanje za DCF, o čemu možete čitati ovdje.
Druga velika pogreška je preniska diskontna stopa ili popularni disko s diskontiranjem, o čemu sam pisao ovdje. Taj me članak doveo do novih kontakata te organizacije konferencije Mobizz u Mostaru. Moja poruka je da budete konzervativni u procjeni: viša diskontna stopa donosi veću sigurnost. Prečesto vidim neopravdani optimizam, primjenu niskih stopa i onda razočaranje.
ALTMANOV Z-SCORE KAO DOBRA KONTROLA
Za kraj, iako DCF može poslužiti kao koristan okvir, investitori bi trebali ostati svjesni njegovih ograničenja i pristupiti mu s oprezom. Znate kako kaže Damodaran, DCF ili apsolutno vrednovanje zna pasti u vodu kad se suoči s relativnim vrednovanjem. Predstavnici relativnog vrednovanja su multiplikatori ili višekratnici.
Što mislite, zašto su procjene na Bon.hr tako dobro sondirane? Naravno, zato što u sebi sadrže i jedne i druge metode. Ako se tako vrednuje, onda nam se neće dogoditi previdi poput onog kad ne vidimo da je IPO preskup. Uostalom, smatram da Altmanov Z-score nikad ne iznevjeri…
