Ulazak ING-GRAD d.d. na Zagrebačku burzu predstavlja jedan od značajnijih događaja na domaćem tržištu kapitala u 2025. godini. Ova građevinska kompanija poznata je po specijalizaciji u obnovi kulturne baštine, energetskim i infrastrukturnim projektima te komercijalnim i stambenim objektima. IPO ING-GRAD d.d. nudi 30 % dionica tržištu, odnosno 1,2 milijuna pojedinačnih dionica. Provjerite je li procjena vrijednosti realna i poštena na temelju analize financijskih podataka, procjene InterCapitala te njihovog Prospekta!
POSTOJE LI FINANCIJSKE OSNOVE ZA IPO PO OVIM UVJETIMA?
Kako bih to istražio, sastavio sam model diskontiranog novčanog toka (DCF), a koristio sam i podatke s portala Bon.hr. Oni imaju prvi i jedini model procjene vrijednosti svih hrvatskih poduzeća, koji sam izradio za njih.
Podaci s portala Bon.hr pokazuju da ING-GRAD d.d. ima stabilnu financijsku osnovu. Certifikat procjene vrijednosti za posljednju izvještajnu godinu za koju postoje javni podaci (a to je 2023.) potvrđuje pozitivne novčane tokove i visoke zalihe gotovine. Taj certifikat možete ekskluzivno pogledati ovdje, a ako ga želite naručiti za svoje poduzeće, pošaljite im upit ovdje.
Nije važno samo vrednovanje, već i Altmanov Z-score pokazatelj, koji je u ovom slučaju visok i pozitivan. Rado se vraćam na ovaj dokazani pokazatelj profesora Altmana jer jasno pokazuje stabilnost poslovanja.
IZRAČUN VRIJEDNOSTI DIONICE
Tijekom posljednjih godina, kompanija je pokazala otpornost čak i u kriznim razdobljima, kad je i dalje poslovala pozitivno. Prema Bon.hr analizi, vrijednost dionice na temelju kapitala iznosila je 25,67 EUR u 2023., dok InterCapitalova analiza s najnovijim podacima za 2025. procjenjuje prosječnu tržišnu valuaciju na 56,86 EUR po dionici.
Prikazat ću svoj izračun kojeg sam radio preko pretpostavljene operativne poluge.
EBITDA za 2025. procijenjena je na temelju operativne poluge i očekivanog rasta prihoda:
- EBITDA u 2024. = 21,94 milijuna EUR
- očekivani rast prihoda (CAGR 2021.-2024.) = 30,2 %
- stupanj operativne poluge (DOL) 2024. = 1,27
Projekcija EBITDA-e za 2025.
EBITDA2025 = EBITDA2024 × (1+(DOL×CAGR)) = 21,94 × (1+(1,27×0,302)) = 30,34 milijuna EUR
Izračun promjene neto radnog kapitala
Pri izračunu neto radnog kapitala koristio sam potraživanja, zalihe i obveze prema dobavljačima, isključujući gotovinu zbog njenog visokog udjela u kratkotrajnoj imovini.
Omjeri neto radnog kapitala u odnosu na prihode
- 2021.: 16,8 %
- 2022.: 10,2 %
- 2023.: 0,8 %
- 2024.: 17,6 %
Prosjek (2021.-2024.): 14,9 % (isključena 2023. godina kao iznimka)
Na temelju ovog prosječnog omjera i očekivanih prihoda za 2025. od 168,58 milijuna EUR, projekcija povećanja neto radnog kapitala u 2025. iznosi 2,29 milijuna EUR.
KAKO ING-GRAD D.D. STOJI U ODNOSU NA KONKURENTE?
Uspoređujući ING-GRAD d.d. s drugim građevinskim poduzećima, vidljivo je da ima najvišu EBITDA maržu od 15,91 %. To ukazuje na efikasno upravljanje troškovima i operativnu efikasnost. Konkretno, Kamgrad (11,66 %) i Strabag (10,16 %) ostvaruju niže operativne marže unatoč većim prihodima.
GIP Pionir i GP Krk imaju znatno nižu EBITDA maržu, ispod 6 %. ING-GRAD također prednjači po operativnom novčanom toku (22,07 milijuna EUR), što potvrđuje njegovu sposobnost generiranja gotovine iz poslovanja. Prosječni dani naplate potraživanja za ING-GRAD su 23,07 dana, što je znatno brže od konkurencije, poput Osijek-Koteksa (63,6 dana). U pogledu zaduženosti, ING-GRAD ima koeficijent zaduženosti od 48,36 %, što je umjereno u odnosu na GP Krk (68,86 %) i Kamgrad (59,34 %) te povoljnije od mnogih drugih.
Analizu konkurencije koju sam pronašao na portalu Bon.hr možete preuzeti ovdje.
IZRAČUN SLOBODNOG NOVČANOG TOKA I VRIJEDNOSTI PODUZEĆA
Slobodni novčani tok (FCF) za 2025. procijenjen je na 15,25 milijuna EUR, temeljen na sljedećim podacima:
- neto dobit = 23,03 milijuna EUR
- amortizacija = 2,00 milijuna EUR (slično kao i u 2024.)
- kamate nakon poreza = 0,205 milijuna EUR (slično kao i u 2024.)
- CAPEX =7,70 milijuna EUR (slično kao i u 2024.)
- promjena neto radnog kapitala: 2,29 milijuna EUR (temeljeno na omjeru rasta prihoda i omjeru s prihodima).
Na temelju diskontne stope (WACC) od 10,5 %, ispravno izračunata vrijednost poduzeća (Enterprise Value ili EV) iznosi:
EV = FCF / WACC = 15,25 / 0,105 = 145,19 milijuna EUR
Ako se sve trezorske dionice prodaju po prosječnoj IPO cijeni (srednja vrijednost raspona od 37 do 46 EUR iznosi 41,50 EUR), dodatna gotovina na kraju 2025. iznosi:
1.200.000 × 41,5 = 49,8 milijuna EUR.
Dodavanjem ove gotovine vrijednosti poduzeća (EV) i oduzimanjem neto duga iz 2024. (9,77 milijuna EUR), dolazimo do vrijednosti dioničkog kapitala (Equity Value) na 31.12.2025.:
145,19 + 49,8 − 9,77 = 188,96 milijuna EUR
Diskontiranjem ove vrijednosti na 31.12.2024. uz WACC od 10,5 %, procijenjena tržišna kapitalizacija iznosi:
188,96 / (1+0,105) = 171,00 milijuna EUR
Vrijednost po dionici na kraju 2024., dakle, iznosi:
171,000,000 / 3.990.000 = 42,86 EUR po dionici
Altmanov Z-score za 2024. godinu
Na temelju financijskih pokazatelja za 2024. godinu, Altmanov Z-score prema B modelu pokazuje rezultat od 6,58. Kako je to znatno iznad granične vrijednosti, vjerojatnost financijskih poteškoća je izuzetno niska, a kompanija visoko stabilna.
IPO ING-GRAD D.D. NA REALISTIČNIM TEMELJIMA
Što mogu, na kraju, reći o ovoj javnoj ponudi dionica? IPO ING-GRAD d.d. predstavlja zanimljivu priliku za ulagače da postanu dio stabilne i profitabilne kompanije s visokim dividendnim prinosom. Analiza pokazuje da su i Bon.hr i InterCapital dali realistične procjene vrijednosti kompanije, temeljene na solidnim financijskim rezultatima i budućim strategijama rasta. Rizik predstavlja izostanak većeg rasta zbog nekorištenja financijske poluge, odnosno umjerene razine duga.
Kako je cijena dionice u IPO-u postavljena između 37 i 46 eura, vjerujem da će tržište odrediti koliko će ovaj IPO biti uspješan u odnosu na fundamentalnu vrijednost kompanije. U svakom slučaju, ne vidim scenarij kao kod posljednjeg.
